幣安研究院——2019年8月6日

美國(guó)總統(tǒng)特朗普的一條推文讓中美貿(mào)易爭(zhēng)端于北京時(shí)間上周五凌晨再次升級(jí)，并且本周一（8月5日）兩國(guó)正式進(jìn)入“匯率戰(zhàn)”階段，人民幣帶領(lǐng)亞洲主要法幣匯率重挫，美元兌離岸人民幣（CNH）及在岸人民幣（CNY）雙雙升破7元的重要心理關(guān)口，創(chuàng)下2008年以來的*水平。同時(shí)，作為避險(xiǎn)資產(chǎn)代表的全球國(guó)債和黃金價(jià)格走高，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)代表的股市和大宗商品下跌。

1. 貿(mào)易戰(zhàn)重啟風(fēng)險(xiǎn)下，比特幣加入避險(xiǎn)資產(chǎn)的行列

見圖1，在過去幾天中發(fā)生了兩個(gè)重要的宏觀風(fēng)險(xiǎn)事件，其一是上周五的特朗普加稅，其二是本周一開盤離岸人民幣“破七”。比特幣在這兩次風(fēng)險(xiǎn)事件降臨之際，與美國(guó)國(guó)債、黃金、日元、瑞士法郎一道，出現(xiàn)明顯的上漲，這似乎應(yīng)驗(yàn)了市場(chǎng)對(duì)于比特幣作為“數(shù)字黃金”的期待。

圖1. 特朗普對(duì)中國(guó)加稅前后主要資產(chǎn)的價(jià)格表現(xiàn)

黃金、美國(guó)國(guó)債、日元、瑞士法郎等資產(chǎn)是典型的傳統(tǒng)世界里的“避險(xiǎn)資產(chǎn)”，它們所謂的“避險(xiǎn)”屬性，是指在某些風(fēng)險(xiǎn)事件下能夠保持相對(duì)穩(wěn)定甚至出現(xiàn)升勢(shì)，能對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)頭寸損失的特質(zhì)。

參考傳統(tǒng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)，在近年來（2011歐債危機(jī)以后）其主要有三個(gè)主要特性：

*是收益率較低且貨幣政策較為穩(wěn)定，金融資產(chǎn)里主要為發(fā)達(dá)國(guó)家外匯或固定收益類產(chǎn)品。比如日元在市場(chǎng)平穩(wěn)時(shí)成為融資貨幣被借入投資高收益資產(chǎn)，市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)從資產(chǎn)里撤出買回日元導(dǎo)致其升值。

第二是信用評(píng)級(jí)較高，例如國(guó)債擁有主權(quán)信用，而股票則類似私人信用，后者的未來收益更加不確定且可能招致?lián)p失。

第三是擁有較強(qiáng)的稀缺性（低通脹）和儲(chǔ)值共識(shí)，例如黃金，盡管首飾、工業(yè)用量很少（WCG數(shù)據(jù)去年大約2870噸 VS 4490噸黃金產(chǎn)量）但由于人類自古以來對(duì)這種金屬的偏愛，使得其成為價(jià)值貯藏中介。

從這三個(gè)角度來看，比特幣不符合*個(gè)，但符合后兩個(gè)。即這種去中心化資產(chǎn)不依賴私人或主權(quán)信用，供給量亦有限。且整體由于比特幣法幣計(jì)價(jià)的價(jià)格長(zhǎng)期上漲，導(dǎo)致比特幣成為一種“通縮”的不生息資產(chǎn)，盡管未來的收益率具有極高的不確定性，但我們*近已經(jīng)可以在某些情況下觀察到其作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的特質(zhì)。

2. 休市期間的“預(yù)言機(jī)”

此外，由于比特幣的交易時(shí)間為7天X24小時(shí)不停，在傳統(tǒng)市場(chǎng)休市之際，展示出了非常好的情緒預(yù)測(cè)功能。在8月3日傳統(tǒng)金融市場(chǎng)收盤后的周末里上漲了4.55%，暗示了市場(chǎng)的不安情緒仍然較高，為周一傳統(tǒng)市場(chǎng)開盤提供了很好的指引，事實(shí)上傳統(tǒng)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在本周一開市后亦繼續(xù)下跌，美國(guó)三大股指再次創(chuàng)下階段性新低。

圖2. 2019年8月3日（周六）至8月5日（周一）的市場(chǎng)表現(xiàn)

3. 比特幣對(duì)貿(mào)易爭(zhēng)端的宏觀風(fēng)險(xiǎn)更為敏感

需要注意的是，從更長(zhǎng)的周期上來統(tǒng)計(jì)，比特幣的運(yùn)行特征存在周期性波動(dòng)，并不具有統(tǒng)計(jì)意義上明顯的避險(xiǎn)或逐險(xiǎn)特征。

下圖以日回報(bào)計(jì)算了比特幣與黃金、美國(guó)10年期國(guó)債，納斯達(dá)克100，MSCI亞洲新興市場(chǎng)指數(shù)的90天滾動(dòng)相關(guān)性。

圖3. 比特幣與四種主要資產(chǎn)的90日滾動(dòng)收益率相關(guān)性

來源：幣安研究院，彭博

可以看到比特幣的避險(xiǎn)屬性凸顯大約是*近3~6個(gè)月剛出現(xiàn)的狀況，對(duì)美股的代表納斯達(dá)克指數(shù)和黃金的相關(guān)性*值更是升到了至少六年來*水平。

然而，歷史上比特幣的收益率并沒有穩(wěn)定的避險(xiǎn)或風(fēng)險(xiǎn)屬性，從圖3中可以看出其與上述主要資產(chǎn)的相關(guān)性有著較大的波動(dòng)。

這可能由于在不同的時(shí)期，市場(chǎng)賦予比特幣的定位和預(yù)期不同。在實(shí)驗(yàn)中我們發(fā)現(xiàn)這比特幣似乎對(duì)國(guó)際貿(mào)易相關(guān)的宏觀風(fēng)險(xiǎn)事件比較敏感。

這里我們采用Scott R. Baker和Nicholas Bloom等人開發(fā)的基于媒體關(guān)鍵詞頻率的“經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）”來驗(yàn)證這一現(xiàn)象。

如下圖所示，黃線為為GDP加權(quán)的全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，而黑線為美國(guó)貿(mào)易政策不確定性指數(shù)。

圖4. 比特幣與納指相關(guān)性VS全球經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)VS美國(guó)貿(mào)易不確定性指數(shù)

來源：幣安研究院，彭博

可以發(fā)現(xiàn)美國(guó)貿(mào)易政策的不確定在2013年年底，2016年年底，2017年夏天，以及2019年夏天分別出現(xiàn)過階段性高點(diǎn)，而對(duì)應(yīng)的時(shí)期比特幣與納斯達(dá)克100股指出現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，由于股票市場(chǎng)代表風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，可以看到在貿(mào)易爭(zhēng)端喧囂塵上的時(shí)期，比特幣容易出現(xiàn)“避險(xiǎn)”的屬性，反之在其它時(shí)期多與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)呈現(xiàn)正向關(guān)聯(lián)。

而經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響似乎沒有那么明顯，比如全球經(jīng)濟(jì)政策*為不確定的2018年底，當(dāng)時(shí)美國(guó)兩黨在政府預(yù)算等議題上將面臨更加激烈的交鋒，導(dǎo)致美國(guó)政府停擺，為政策前景蒙上烏云，但比特幣依然與股市保持了相對(duì)較高的正向關(guān)聯(lián)。

4. 全球人群對(duì)比特幣的認(rèn)知廣度和深度在發(fā)生變化

當(dāng)然，隨著時(shí)間的推移，全球人群對(duì)比特幣的認(rèn)知深度和廣度有了較大的變化，這可能亦是比特幣的屬性出現(xiàn)周期性變化的原因。例如Blockchain Capital于今年4月30日發(fā)布的一項(xiàng)新調(diào)查揭示了這一趨勢(shì)。在該調(diào)查中，“聽說過比特幣的人比例”上升，從2017年10月的77％上升到2019年4月的89％。強(qiáng)烈”或“有點(diǎn)”同意“ 比特幣是金融技術(shù)的積極創(chuàng)新 ”的人口比例亦上升，從2017年10月的34％上升到2019年4月的43％。

來源：Blockchain Capital

所以，隨著社會(huì)對(duì)比特幣的認(rèn)知程度加深，對(duì)比特幣性質(zhì)的認(rèn)定發(fā)生改變不足為奇。此外，市場(chǎng)的價(jià)格變化可能也會(huì)影響大眾對(duì)比特幣的看法，比如牛市過于樂觀，熊市過于悲觀，導(dǎo)致比特幣自身的周期威力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于宏觀環(huán)境變量的影響，或?yàn)闇y(cè)定比特幣的屬性帶來一定的難度。

總結(jié)

比特幣*近數(shù)月來與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)里的避險(xiǎn)資產(chǎn)相關(guān)性快速升高，尤其是上周美國(guó)總統(tǒng)特朗普意外宣布對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅，打破了兩國(guó)短暫的“和平狀態(tài)”，該消息后我們甚至可以在分鐘級(jí)的交易數(shù)據(jù)上都觀察到比特幣與避險(xiǎn)資產(chǎn)們的緊密聯(lián)動(dòng)。

由于不少媒體都注意到了這種聯(lián)動(dòng)，導(dǎo)致交易員們的注意力轉(zhuǎn)移至此，短期內(nèi)這種相關(guān)性有望繼續(xù)保持。同時(shí)由于比特幣全年交易的特征，使其*近在周末和節(jié)假日可以成為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒的指標(biāo)，甚至為傳統(tǒng)市場(chǎng)開盤后的走勢(shì)提供參考。

這一相關(guān)性升高的情形符合歷史上在貿(mào)易爭(zhēng)端期間比特幣較易出現(xiàn)避險(xiǎn)屬性的規(guī)律，似乎顯示比特幣作為一種全球化、去中心化資產(chǎn)的特質(zhì)——對(duì)保守主義、保護(hù)主義的厭惡，而對(duì)經(jīng)濟(jì)政策前景不敏感似乎又顯示比特幣是游離于傳統(tǒng)市場(chǎng)之外的一種資產(chǎn)。

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